Av Truls Nesslin og Kjetil Håvardstun

For en tid tilbake ble vi kontaktet av en utenlandsk investor som ønsket at vi skulle gjennomgå et prospekt for en næringseiendom han vurderte å kjøpe. Han hadde mottatt prospektet og noe tilleggsinformasjon fra selger. I våre innledende samtaler ble det tatt opp forhold som isolert sett kunne virke ubetydelige, men hva hadde det som kjøper ble presentert for egentlig å si for prisen på aksjene han vurderte å kjøpe? De underliggende momentene som medførte et «rødt flagg» var knyttet til inngåtte leiekontrakter på bygget og indikerte at det burde hensyntas i budet, men hvordan?

Næringseiendom i Norge eies som hovedregel i et single-purpose aksjeselskap. Begrunnelsen for denne eierformen kan i hovedsak forklares med 27 % gevinstbeskatning ved salg av eiendom, samt dokumentavgift på 2,5 % som avkreves kjøper når hjemmelen skifter eier. Med dagens norske skatteregler er selskap fra et EØS-land som selger aksjer eller andeler i et selskap innenfor EØS fritatt for gevinstbeskatning. Videre unngås dokumentavgift når det er aksjer i eiendomsselskap som skifter eier, mens eiendommen forblir eiet av samme juridiske enhet. Ulempen for kjøper ved å gjennomføre en eiendomstransaksjon ved kjøp av aksjer, er at kjøper ikke får oppskrevet skattemessig inngangsverdier når prisen er høyere enn eksisterende avskrivningsgrunnlag. Hovedregelen er likevel at eiendommer overdras i form av et aksjeselskap. Dette var også tilfellet i vårt eksempel.

Denne selskapsstrukturen medfører at verdsettelsen av vederlaget ved en eiendomstransaksjon ikke bare må hensynta verdien på selve eiendommen, men også andre eiendeler og rettigheter, gjeld og forpliktelser som måtte ligge i eiendomsselskapet.

En utfordring vi spesielt ser for utenlandske investorer er den relativt korte transaksjonsprosessen. For mange er dette et vesentlig problem, da man ikke har den nødvendige kjennskapen til markedet og tilliten til involverte aktører. Gjennom en godt strukturert salgsprosess kan selger bidra til å redusere kjøpers risiko og dermed tilrettelegge for flere budgivere og oppnå en bedre pris. Forberedelsene til et salg bør begynne i god tid og man bør blant annet vurdere å se nærmere på selskapsstruktur, hjemmelsforhold, kontraktsmessige forhold, skatte- og avgiftsmessige problemstillinger, utarbeidelse av salgsdokumentasjon og datarom. Selgers dokumentasjon skal danne grunnlaget for budet og bør omfatte all informasjon som er av interesse for kjøper. Kjøper på sin side har ansvar for å gjennomgå den informasjon selger presenterer. Hvis ikke kjøper tar forbehold eller inntar presiseringer i sitt bud, kan man bli bundet på grunnlag av det materialet som er lagt frem. Det er dermed viktig at kjøper er tydelig med hensyn til forutsetninger for budet (kontraktsvilkår, leieinntekter, due diligence, eierkostnader o.l.).

Det var ikke gjennomført noen strukturert salgsprosess i vårt tilfelle og informasjonen var delvis vanskelig tilgjengelig. Vår klient ønsket dermed bistand med å gjennomgå den informasjon han hadde fått oversendt fra selger. Han var spesielt opptatt av den langsiktige effekten av momentene som ble tatt opp i de innledende samtalene.

Ofte ser man at verdivurdering av fast eiendom fokuserer på eksisterende leiekontrakter og dagens markedsleie, mens man i mindre grad fokuserer på om den sistnevnte er forenelig med en langsiktig tilbuds- /etterspørselsbalanse i markedet. I beste fall ligger en forventning om endring i markedsleie innbakt i avkastningskravet.

Å feilaktig anta at dagens markedsleie er representativ for resten av investeringens levetid, kan få store konsekvenser for lønnsomheten. Dersom vi ser for oss en eksplisitt periode på fem år og fem års gjennomsnittlig gjenværende løpetid på leiekontrakter (forutsetninger: jevn fordeling, maks lengde på 10 år og markedspris) vil 30 % av verdien på eiendommen komme fra disse kontraktene. Videre vil ytterligere 13 % av nåverdien komme fra nye kontrakter i den eksplisitte perioden og hele 57 % av nåverdien komme fra terminalleddet. I praksis ser vi gjerne også at gjenværende leieperiode kan være kortere.

I vårt tilfelle ble det tidlig avdekket en klausul i leiekontrakten (10 års løpetid + 10 år opsjon) som innebar en justering av årlige leieinntekter med mindre enn markedsmessig justering fra år 5. Vår kunde etterspurte informasjon om sannsynligheten for at opsjonen ville bli benyttet, samt sannsynlig nivå på oppussing og leietakertilpasninger dersom det skulle bli et skifte av leietaker. Dette var opplysninger som selger ikke hadde forberedt og som til slutt fikk vesentlig betydning for prisen.

Vår observasjon underbygger noe vi har sett over tid, nemlig en større spredning i kjøpergruppen i Bergen. I tillegg til de tradisjonelle eiendomsinvestorene registrerer vi en økt interesse fra utenlandske aktører, fond og eiendomssyndikater. Denne kjøpergruppen stiller høye krav til selger i en salgsprosess. Er denne strukturert og profesjonelt tilrettelagt, vil det kunne være avgjørende for den prisen man til slutt oppnår.